BondGuide – Special „Green & Sustainable Finance“ (3. Jg.) • Seite 62 BondGuide – Das Portal für Unternehmensanleihen RECHT & REGULIERUNG von Dr. Norman Rudschuck, Floor Research | SSA/Public Issuers, Dr. Frederik Kunze, Floor Research | Covered Bonds, und Philipp Bank, DCM Origination FI DACH & Sustainable Bond Origination, NORD/LB EU-Taxonomie – der Reifegrad von Green Bonds ist noch nicht erreicht Die EU-Taxonomie kann ohne Übertreibung als Katalysator für den europäischen Green-Bond-Markt interpretiert werden. Schließlich wird diese politisch getriebene Weiterentwicklung des Markts auch dem Teilsegment der „Grünen Pfandbriefe“ zugutekommen. Allerdings sehen wir trotz dieser Vorgaben aus Brüssel die Emittenten vor der Herausforderung, den Investoren durch ein einheit- liches Impact Reporting die mit den Anleihen verbundenen Beiträge zur Kohlenstoffeinsparung nachvollziehbar und transparent auf- zuzeigen. Damit würden die Emittenten nach unserer Auffassung gleichzeitig dem Verdacht des Greenwashings entgegenwirken. Die grüne Transformation ist kein neues, jedoch ein ganzheitliches globales Phä- nomen. Während aufseiten nachhaltiger Projekte ein immenser Finanzierungs- bedarf besteht, wächst auch der Kreis der Investoren mit nachhaltigem Fokus. Dabei sind insbesondere die grünen Mandate von institutionellen Anlegern Dr. Norman Rudschuck (CIIA, li.) ist Flooranalyst im Segment SSA/Public Issuers im Bereich NORD/LB Markets Stra- tegy & Floor Research, wo er die öffentliche Hand als Emittentin covert – von den Kom- munen über Bundesländer bzw. Regionen/ Provinzen bis hin zu Agencies und Supra- nationals. Dr. Frederik Kunze (Mi.) ist ebenfalls Flooranalyst im Bereich Markets Strategy & Floor Research. Sein Fokus liegt auf der Analyse der nationalen und interna- tionalen Märkte für gedeckte Schuldverschrei- bungen. Dr. Kunze ist seit dem Jahr 2009 bei der NORD/LB beschäftigt und war hier in unterschiedlichen Positionen im Research bzw. im Kreditrisikocontrolling eingesetzt. Philipp Bank ist im Bereich Debt Capital Markets (DCM) für die Strukturierung von Green-, Social- und Sustainable-Bond-Programmen zuständig. Zuvor war er im Funding der NORD/LB sowie fünf Jahre im Treasury im Bereich Funding & Investor Relations der Deutschen Hypothekenbank (Actien-Gesellschaft) tätig, wo er das Green-Bond-Emissionsprogramm verantwortete. (z.B. Versicherungen, Bankentreasuries, aber auch Zentralbanken) ein wachsendes Teilsegment. Das heißt, dass längst nicht mehr nur die klassischen ESG-Investoren als Nachfrager für nachhaltige Anleihen auftreten. Diesem Gedankengang folgend überrascht es auch nicht, dass der Teil- markt der nachhaltigen Pfandbriefe einen starken Zulauf erfährt. So verknüpfen diejenigen Emissionen, die unter den Wortmarken „Grüne Pfandbriefe“ und „Soziale Pfandbriefe“ geführt werden, den Aspekt der Nachhaltigkeit mit den Eigenschaften einer etablierten sicheren Anlage, die auch in den Zeiten geldpoli- tischen Quantitative Easings noch einen Pick-up gegenüber anderen Safe-Haven- Assets wie (grünen) Bundesanleihen bie- ten können. Auch wenn sich dieser Teilmarkt seit den ersten Platzierungen spürbar weiterent- wickelt hat, besteht an einigen Stellen noch erheblicher Nachbesserungsbedarf. Bei grünen Emissionen ist hier ein beson- deres Augenmerk auf die Transparenz bzw. den Nachweis im Hinblick auf den tatsächlichen Beitrag zur Kohlenstoffein- sparung zu lenken. Ebenso bedeutend ist in diesem Zusammenhang aber auch, dass die unterschiedlichen Rahmenwerke und Selektionskriterien für die Investoren- seite transparent werden. Dies gilt nicht nur für den Markt gedeckter Emissionen im ESG-Format. Hier sind auch die Emittent- en gefragt – denn auch wenn in Europa beispielsweise durch die Implementierung der EU-Taxonomie einheitliche Kriterien vorliegen, mangelt es häufig an der Da- tenbasis. Dies möchten wir im Rahmen dieses Beitrags näher beleuchten. Markt für nachhaltige Covered Bonds und Grüne Pfandbriefe: Deutschland stellt mit gemischten Deckungsstöcken eine Besonder- heit dar Der Markt für nachhaltige Covered Bonds hat sich in den vergangenen Jahren dyna- misch entwickelt. Dabei haben sich im Zeitablauf durchaus länder- bzw. markt- spezifische Facetten herausgebildet, nach denen jedoch das Gros der nachhaltigen Rahmenwerke zur Platzierung von Green Covered Bonds einen eindeutigen Bezug zu hypothekarischen Deckungswerten herstellt. Das ausstehende Volumen der ESG Covered Bonds im EUR-Benchmark- segment summiert sich am aktuellen Rand auf 44 Mrd. EUR. Der größte Anteil entfällt dabei auf Green Covered Bonds (29 Mrd. EUR), gefolgt von sozialen Emis- sionen (12 Mrd. EUR). Bei den Green Covered Bonds stehen mit knapp 9 Mrd. EUR deutsche Pfand- briefe an der Spitze. Auf Basis der Land- schaft für Hypothekenpfandbriefe bzw. der Emittentenstruktur in Deutschland leitet sich außerdem ein Alleinstellungs- merkmal für die grünen Emissionen aus dieser Jurisdiktion ab: So weisen die

BondGuide – Special „Green & Sustainable Finance“ (3. Jg.) • Seite 64 BondGuide – Das Portal für Unternehmensanleihen Energieeinsparung des Green Buildings in kgCO2/a Mio. EUR [gewählte Benchmark (kWhm2a)-Energieverbrauch (kWhm2a)]x zielmarktspezifische CO2-Intensität (kgCO2 kWh)x Gebäudenutzfläche (m2)x Finanzierungsanteil (%) Quelle: NORD/LB Impact Reporting) nur begrenzt möglich. Dies liegt unserer Einschätzung nach an fehlenden Reportingstandards, welche die EU-Taxonomie bisher nicht berück- sichtigt. Hier sollte künftig nachgebes- sert werden. Wie lässt sich die Kohlenstoff- einsparung eines Green Buildings ermitteln? Die in einem Impact Reporting publizierte Kohlenstoffeinsparung eines Green Buildings kann beispielsweise anhand der obenstehenden Formel berechnet werden. Zuallererst wird der Energieverbrauch des Gebäudes – in Deutschland in der Einheit Kilowattstunden (kWh) pro Quadrat- meter (m2) pro Jahr (a) angegeben – vom Energieverbrauch eines Referenzgebäu- des (Benchmark) subtrahiert. Das Refe- renzgebäude kann u.a. den nationalen Durchschnittsverbrauch einer Gebäude- art darstellen. Die somit berechnete Ein- sparung von Kilowattstunden pro Quadrat- meter pro Jahr wird darauffolgend mit der nationalen Kohlenstoffintensität multipli- ziert. Diese Kohlenstoffintensität gibt an, wie viel Kohlenstoff pro erzeugter Kilowatt- stunde aufgrund des nationalen Strom- mixes verursacht wird. Die so ermittelte Foto: © agenturfotografin – stock.adobe.com Kohlenstoffeinsparung pro Quadratmeter pro Jahr wird sodann mit der Gebäude- fläche multipliziert, um die Kohlenstoff- einsparung der gesamten Immobilie zu ermitteln. Da in der Regel die Finanzierung sowohl aus Fremd- als auch aus Eigen- kapital besteht, sollte nur der Finanzie- rungsanteil des Immobilienfinanzierers berücksichtigt werden. Was ist demnach für ein einheitliches, transparentes Kohlenstoffreporting nötig? Datengrundlage: Emittenten müssen identische, ggf. nor- mierte Rohdaten für das Kohlenstoffrepor- ting verwenden. Hierbei handelt es sich insbesondere um Angaben zu den natio- nalen Kohlenstoffintensitäten sowie um die Bereitstellung entsprechender Refe- renzwerte (Benchmarks) der jeweiligen Gebäudeart. Bei diesen Eingabedaten können jedoch regional erhebliche Un- terschiede bestehen, wodurch die Ver- wendung regionaler Daten zu deutlichen Abweichungen gegenüber nationalen Daten führen kann. Gebäudefläche: Ein weiterer wichtiger Aspekt ist die ver- wendete Gebäudefläche. Möchte der Emit- tent die Kohlenstoffeinsparung nicht nur pro Quadratmeter, sondern für die ge- samte finanzierte Fläche der Immobilie ermitteln, können deutliche Abweichun- gen entstehen. So stimmt in der Regel die im Energieausweis angegebene Fläche nicht mit der erbauten, nutzbaren Fläche überein. Abweichungen treten insbesondere aufgrund der allgemeinen Flächen wie Treppenhäusern auf. Dies könnte dazu führen, dass die finanzierte Fläche und damit kalkulierte Kohlenstoff- einsparung größer angegeben werden, wenn beispielsweise ein Mehrfamilien- haus zu 100% finanziert wird und nicht jede Wohnung einzeln. Mit der Größe der Immobilie wird demnach die Abweichung der Kohlenstoffeinsparung zunehmen. Finanzierungsanteil: Darüber hinaus ist das angesetzte Finan- zierungsvolumen maßgeblich. So steigt die berichtete Kohlenstoffeinsparung bei einer Nichtberücksichtigung des Eigen- kapitalanteils des Darlehensnehmers. Dies gilt auch für Tilgungen während der Kredit- laufzeit. Ferner sollte entschieden wer- den, ob das Kreditvolumen in Relation zum gesamten Finanzierungsvolumen (dem- nach inkl. Eigenkapital) oder aber in Rela- tion zum Markt- oder dem Beleihungs- wert gesetzt wird. Bei langlaufenden Finanzierungen können insbesondere die Verwendung von Markt- und Beleihungs- werten aufgrund der Immobilienpreis- entwicklung zu teils erheblichen regio- nalen Verwerfungen führen. Markt- und Beleihungswerte werden von den Immo- bilienfinanzierern individuell ermittelt. Sofern mehrere Immobilienfinanzierer im Rahmen eines Club Deals ein Green Building finanzieren, können sich auch hierbei die ausgewiesenen Kohlenstoff- einsparungen deutlich unterscheiden. Fazit Der Markt für grüne Anleihen ist auf Wachs- tumskurs. Green Covered Bonds bzw. Grüne Pfandbriefe gewinnen an Bedeu- tung für Emittenten und Investoren. Natio- nale Standards wie die Mindestanfor- derungen für Grüne Pfandbriefe sowie übergeordnete Kriterien auf europäi- scher Ebene sind zweifelsohne als mög- liche Triebfedern für den Markt und des- sen Transparenz anzusehen. Doch wie wir auch anhand der Beispiele zeigen, besteht unabhängig von EU-Taxonomie und nationalen Standards noch erheb- liches Potenzial bei der Harmonisierung des Green Bond Reportings. Zwar wir- ken diese Unterschiede auf den ersten Blick marginal. Sie sollten allerdings allen Marktteilnehmern, insbesondere den Investoren, bewusst sein, um Über- raschungen und insbesondere mögli- chen Vorwürfen des Greenwashings vor- zubeugen.